建筑建材行业深度：论基建产业链机会和空间

【郑州建材库】 

从资金来源构成看，基建投资资金主要来源4项，分别是自筹资金，近年来占比持续提升，基本在60%以上，其余是国内贷款和预算内资金，占比均在15-16%之间，剩下为其它资金，占比在5-7%左右。

而自筹资金来源中，主要包括政府性基金支出、城投债、PPP以及非标等，目前没有自筹资金来源的权威统计，我们大致做一个拆解和估算2017年政府性基建投资资金来源约16%；PPP占基建投资资金来源约9%；城投债占基建投资资金来源约3%；非标占基建投资资金12%；由于由于政府性基金相对稳定，在自筹资金来源中，占比比较大的就是PPP和非标，在今年成为影响基建投资增速的决定性因素。

今年以来基建投资面临的4个困境

今年以来，受多方面原因影响，基建投资增速持续走低，截止2018年6月，新口径(不含电力热力和水)基建投资增速下滑至7.3%，按照老口径包含电热力和水拟合出的投资增速已经下滑至3.3%，而去年基建投资增速还保持在两位数，导致基建投资增速快速是“紧信用”和“严监管”政策综合作用下的结果，具体梳理，我们认为四方面的影响负有直接原因：分别是PPP清理；资管新规；地方债发行和信用市场波动。

政策转向背景下，2018年基建投资增速能否迎来拐点

7月18日以来，针对上半年地方政府、企业在融资过程中面临的问题，央行推出了包括窗口指导购买低等级债券，资管新规一定程度松绑等组合政策，财政也提出了要更加积极，加快专项债发行等说法，我们也从资金来源的角度对2018年基建投资增速做了敏感性分析，从分析结果来看，基建最大弹性可能还是取决于非标，如果不能遏制非标今年以来抽血而不是融资的态势，全年基建(传统口径)负增长依然是大概率事件，如果非标下半年恢复对基建融资5000亿，全年增速有望反弹至6.6%左右，如果财政进一步发力，宽松进一步加码，则基建投资增速有望反弹至两位数。

基建行情演绎——参考2012年表现

从建筑板块历史表现来看，超额收益的机会主要来自于政策驱动，板块股价上涨主要由估值驱动。从12年行情来看，政策宽松带来的基建行情持续时间约4个月，建筑央企平均涨幅约25%，启动时，对应当年EPS的PE约在5.8x，PB0.76x，龙头中国铁建涨幅超过50%；再看本轮基建股表现，以7月20日收盘价作为启动之日，启动时对应2018年盈利预测PE约为7.7x，PB约为0.85x，经过一轮上涨后，目前对应PE约为8.5x，PB0.94x，从时间和空间来看，本轮行情较12年有较大差距，目前阶段难言结束，当然最后的高度整体看还是取决于政策的力度和持续性。

水泥——行业已经经受住了需求大幅下滑的考验

与市场普遍认识不同，从我们对水泥产量数据的研究来看，水泥今年需求出现了10%左右的下滑。然而，在需求下滑10%的情况下，今年以来水泥价格表现非常坚挺，尤其是供需结构更好的区域，这说明水泥行业在化解产能过剩的困局中，也一并找到了化解需求下行危机中的利器——行业竞争格局的显著优化，换句话说今年的高景气经受住了需求大幅下滑的考验。

水泥股可看高一线——或可实现双击机会

从水泥股的历史表现来看，水泥股大幅超额收益主要在2009年，2011年，2015年和2017年，水泥股的表现有估值驱动和盈利驱动两种情形，今年以来，水泥股表现优于大盘，但是估值持续下行，行情主要由业绩驱动。下半年如果基建投资能企稳回升，则需求端边际改善有望贡献更好的价格弹性，，因此业绩和估值的双重提升并非不可能。

上调建筑板块评级至“增持”

由于当前政策环境发生较大变化，板块本身行情主要来自政策驱动，市场对板块的风险偏好提升，大基建是首先受益品种，我们认为板块跑赢大盘是大概率事件，上调板块评级至“增持”

我们认为行情在曲折中前行，并从建筑央企向区域龙头及细分领域龙头推进，建议密切跟踪非标融资变化及PPP推进情况，重点推荐建筑央企如中国交建、葛洲坝、中国铁建、中国能源建设(H股)、中国建筑等，中西部地区基建龙头如四川路桥，以及信用环境改善的生态建设龙头如岭南股份、名家汇等高增长品种；适当关注股价弹性品种如西藏天路、北新路桥等。